观点小结

核心观点: 中性 一季度经济总量数据虽强，但结构性问题较大，弱复苏格局较难突破。然而，货币政策中性对待，国债利率走势下行空间较小。

经济增长： 偏多 乍一看一季度GDP同比增速4.5%高于市场预期，然而经济复苏方面仍然存在结构性问题，仅零售数据表现较好，3月规模以上工业增加值与固定资产投资均不及预期，地产投资销售增速均同比下降，导致国债期货短线上涨，悲观情绪蔓。

【资料图】

通胀： 偏多 高频数据显示4月CPI可能继续下行，食用农产品价格指数同比下行6.45%，前值-3.43%。食品价格上涨猪肉+5.71%、鸡蛋+2.46%、水果+6.31%，拖累项是蔬菜-6.22%、鱼肉-12.49%和生鲜乳-5.63%。

资金面： 偏多 3.15~3.22资金利率均衡偏松。DR007下行3.55bps至2.09%，R007上行4.08bps至2.40%，围绕7天期OMO波动。值得关注的是同业存单发行利率继续上行，尤其是1年期股份行发行利率。1月以来票据利率不断走高，显示信贷需求好，银行主动寻求负债端扩张。

货币政策：中性 4月14日公布的一季度货币政策委员会例会，对经济形势的描述中删除“三重压力”、对货币政策的定调中删除“逆周期”、信贷方面从“有效增长”替换成“合理增长”、企业综合融资成本和个人消费信贷成本从“推动降低”改成“稳中有降”。一系列措辞均反映出随着经济向好的发展方向，政治当局逆周期调节的诉求下降，货币政策总量放松的必要性降低。

财政政策：中性 2023年赤字率上抬至3%、新增专项债3.8万亿左右，不及市场预期。其他准财政工具或可延续。2023年一般财政收入预算同比增长6.7%，主要来自于对经济实质性修复的预期以及减少退税。

美联储：中性 近期的经济数据指向衰退预期减弱，联储官员讲话偏鹰的居多，加息预期曲线从3月下旬低点反弹，WIRP显示5月加息1个hike的可能性高达89%。中期通胀韧性仍然是交易主题，5月加息结束不代表降息立马开始。

汇率： 偏多 美元兑离岸人民币在6.87左右，4月18日一季度经济数据公布后贬值200pips。此外，中美利差倒挂，人民币汇率6.9阻力较大。

近期事件回顾

近期事件回顾

数据来源：Wind，紫金天风期货

4月票据利率降至年内较低水平

4月17日央行超量续作MLF 1700亿元

4.3~4.17央行公开市场投放7D OMO共计1,030亿元，到期12,080亿元，净回笼11,050亿元。央行克制的OMO投放反映出资金面的宽松。 4月17日，央行超量续作1年期MLF 1,700亿元，远低于多头预期的5,000亿元，显示出货币政策不“大水漫灌”。

数据来源：Wind，紫金天风期货

政治当局逆周期调节的诉求下降

4.3~4.17资金利率均衡偏松。DR007上行19.67bps至2.06%，R007上行15.95bps至2.32%，贴近7天期OMO波动。 按照4月14日公布的一季度货币政策委员会例会，对经济形势的描述中删除“三重压力”、对货币政策的定调中删除“逆周期”、信贷方面从“有效增长”替换成“合理增长”、企业综合融资成本和个人消费信贷成本从“推动降低”改成“稳中有降”。一系列措辞均反映出随着经济向好的发展方向，政治当局逆周期调节的诉求下降，货币政策总量放松的必要性降低。

数据来源：Wind，紫金天风期货

质押式回购成交量明显增加

4月迄今资金利率宽松。4月17日Shibor3M收于2.42%，较月初下行0.5bps；1年期国债收于2.20%，较月初上行0.01bps；10年期国债收于2.84%，较月初下行2.3bps。期限利差窄幅震荡。4月中旬商业银行质押式回购成交较上月明显增加，日均成交量在73506.81亿元，较三月下旬增加11467亿元。与资金利率放松有关。

数据来源：Wind，紫金天风期货

4月票据利率降至年内较低水平

4月以来票据利率降至年内较低水平，与央行一季度货币政策例会对信贷的指引“合理增长”保持一致。 同业存单利率变化不大。国股行1年期cd发行利率较月初上行3.5bps左右，在2.65%的水平。显示出银行负债端压力仍然较大。

数据来源：Wind，紫金天风期货

一级市场发行跟踪

各期限国债拍卖情绪积极

4月国债拍卖情绪积极，与债券牛市有关。从28D到30Y，各期限发行利率均低于市场预期，显示良好的实际需求。表现最佳的5Y国债，边际倍数达到32.49，但不及上月火热。

数据来源：Wind，紫金天风期货

一季度经济数据

——投资数据表现偏弱

一季度经济数据——投资数据表现偏弱

4月18日公布一季度各类经济数据。乍一看一季度GDP同比增速4.5%高于市场预期，然而经济复苏方面仍然存在结构性问题，仅零售数据表现较好，3月规模以上工业增加值与固定资产投资均不及预期，导致国债期货短线上涨，悲观情绪蔓延。 固定资产投资中，一季度房地产开发投资同比下降5.8%、商品房销售面积同比下降1.8%、商品房销售额同比增长4.1%。统计局商品房销售数据与高频数据30大中城市商品房成交面积背离较为明显，疑为统计口径不一致所导致的。偏弱的公布数据使得市场对后续政策发力减弱下的经济预期更加悲观。

数据来源：Wind，紫金天风期货

通胀韧性仍然是交易主题

市场对3月CPI公布数据反应平淡，默认去通胀的过程正在进行，但核心通胀仍表现出极强的韧性。 非农数据新增23.6万，小幅高于预期；3.5%的失业率偏低，求人倍数1.7，较前值1.9略有回落。就业数据整体高于预期，劳动力市场需求过热的场景尚未发生改变。 工商业信贷数据处在快速收缩阶段，但随着市场淡化美国银行业新危机的担忧，信贷数据并未影响到5月加息的概率。 近期的经济数据指向衰退预期减弱，联储官员讲话偏鹰的居多，加息预期曲线从3月下旬低点反弹，WIRP显示5月加息1个hike的可能性高达89%。中期通胀韧性仍然是交易主题，5月加息结束不代表降息立马开始，重要的是高利率将保持多久。

数据来源：Wind, 紫金天风期货

T2306基差回归至0.5元附近

空期货不如空现券

国债期货T2306基差至主力均线以下后收敛动力减弱。4、5月份基差继续收敛，则在逆周期调节力度减弱、基本面预期向好的情况下，期货的跌幅将小于现券。 多空比在高位震荡，显示多头仓位拥挤。

数据来源：Wind，紫金天风期货

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